债市投资:在谨慎中寻找机会

随着准备金率超预期的上调，市场资金面再次大幅缩紧。根据测算，准备金上调将冻结银行资金约4200亿元，这对股市和债市来说都将是一个巨大的考验，它直接带来了6月10日回购利率的大幅上升和股指的大幅下跌。虽然存款准备金率被上调至17.5%的历史高位，可以算是此次下跌的一个直接诱因，但并不是全部原因，长期以来累积的泡沫、高通胀、上市公司盈利下滑，以及对美国次贷危机和越南金融危机的担心等因素才是本源。

　　在这种情况下，A股的下跌可能还将继续，即使不下跌，恐怕也将上涨乏力。如果按照"此消彼长"的观念，具有低风险的债券投资价值将凸显，回购利率的大幅上涨也预示着债券收益率有可能上升。

　　那么，实际情况真是这样的吗？

　　图1的数据表明：在这样一个准备金率上调和加息的周期里，债市的表现并不好。2007年年底以前，债市一直下跌，尤其是企业债。进入2008年后，债市虽然表现为上升，但是除企业债外并不明显。而2007年年底正是股市强弱表现的一个分水岭。我们认为，债市的表现与资金的动向有一定的关系，而之前的准备金率上调和加息对债市的影响并不明显。但是从本次提高准备金率后回购利率的表现来看，准备金率的变化对债市的影响力正在提升。

　　事实上，股市和债市并不存在反向的联动关系。一般观念上，当股市显弱的情况下，大量的资金会涌向债市追求低风险的低收益，的确会推动债市的繁荣。但是，本次股市下跌的根本原因并不在于准备金率的提高，而准备金率的提高冻结了银行体系超过4000亿元的资金量，直接造成债券交易市场的资金流出。

　　据此我们认为，虽然近期股市没有明显的机会，也不能盲目的就认为债市将有好的表现。

　　分析近期资本市场所面临的情况，我们认为最需要关注的是3个方面，即CPI仍处于高位、人民币汇率的走向以及资金面紧张问题。虽然地震造成灾害同时带来大量重建资金需求，但是它对宏观经济走势的影响并不大。

　　关于CPI的走势，许多机构都预测5月份的CPI数据可能会比较低，我们对此也比较认可，但是这并不代表通货膨胀率就此下降。如果5月份的CPI数据真的较前期数据大幅下落，那也只能代表国家对价格的压制比较成功。

　　一个明显的事实是，国际原油期货价格高企，国内成品油价格面临巨大的涨价压力。如果国内成品油价格合理上涨甚至放开，那么完全可以预期新一轮的物价上涨。所以，我们认为CPI在未来半年至一年的时间里创新高的可能性也比较大。